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27/05/2010 - Criação de valor - Uma matemática complementar
Na hora de passar a régua, o que empresas e mercado avaliam quando o assunto é agregar valor ao negócio e ao acionista?
Com tantas empresas no mercado de capitais, a corrida por captação de recursos torna-se mais acirrada a cada dia que passa. O que determina a decisão de um investidor por uma companhia em detrimento da outra? Busca por rentabilidade e potencial de valorização do negócio parece ser uma resposta óbvia. Mas engana-se quem pensa que a expectativa limita-se aos fluxos de caixa de uma empresa. O mercado quer mais.
Hoje, diversos fatores entram na conta de um investidor: desempenho das ações em bolsa, melhores práticas de governança corporativa, transparência das informações e valor agregado ao acionista. Assim, surgem metodologias desenvolvidas para avaliar todos os ângulos de uma mesma empresa, deixando para trás a velha análise pura e simples dos livros contábeis. O objetivo disso é tornar a criação de valor uma estratégia de vantagem competitiva, atraindo o investidor pelo retorno financeiro,
e gerando um ciclo positivo de valorização sustentável.
Hoje, a o acionista procura as empresas que remuneram além de suas expectativas. Para isso, o mercado tem ido muito além dos métodos antigos. Existe um movimento intenso de novas visões na hora de avaliar o valor agregado. IBEFNews buscou acadêmicos e profissionais do mercado para entender a matemática que predomina, hoje, quando o assunto é conhecer o real valor agregado das empresas. Conheça abaixo as metodologias que despontam para apontar o real valor agregado ao acionista.
Meios tradicionais de medir desempenho são insuficientes
Com a sofisticação e diversificação dos mercados, os parâmetros para medir o desempenho passado de uma empresa e projetar o seu futuro financeiro vêm sendo aperfeiçoado. A lista de métricas disponíveis aos profissionais de finanças para a projeção de resultados
e potencial de criação de valor é crescente.
Existem, porém, diversas aplicabilidades para essas métricas, que vão desde a projeção do desempenho futuro, visando negociação de compra e venda (fusões e aquisições); passando por análise de corretoras que visam recomendação de compra de ativos; montante gerado como valor ao acionista; até estipular a criação de riqueza e, a partir daí, traçar parâmetros de gestão.
No caso das metodologias mais usadas em fusões e aquisições, as mais tradicionalmente utilizadas por analistas de mercado são: Fluxo de Caixa Descontado (DCF); avaliação do Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização); e análise de múltiplos (como preço/lucro, valor da empresa/geração operacional e preço/patrimônio).
Atualmente, a principal usabilidade desses métodos destina-se a estipular um valor para o negócio, perceber se suas premissas são agressivas ou conservadoras e se existe criação de valor de mercado. Assim, na medição do DCF, por exemplo, analistas e consultores projetam todos os fluxos de caixa livre de uma empresa nos próximos anos e depois acham o valor equivalente, o valor presente, na data atual. Com isso, procura-se chegar o mais próximo do que seria o preço justo para a companhia.
"O mercado avalia primordialmente
o fluxo de caixa descontado, depois,
como suporte vale-se de métodos
como múltiplos, especialmente
de Ebitda; e de transições de
empresas similares, comparação
com os pares do setor"
Luiz Walter Migueis Silva
(Neovia)
Já o método de múltiplos compara alguns indicadores da empresa com os de outras companhias do mercado, tanto nacional quanto internacional, a fim de se determinar quanto ela vale mediante a dinâmica do setor, se está mais barata ou cara na relação, e, com isso, estimar um preço ao ativo negociado. Entre os principais múltiplos usados estão o valor/faturamento, valor/lucro líquido e o valor sobre o Ebitda.
“O mercado avalia primordialmente o fluxo de caixa descontado, depois, como suporte, vale-se de métodos como múltiplos, especialmente de Ebitda; e de transições de empresas similares, comparação com os pares do setor”, destaca o diretor financeiro da Neovia, Luiz Walter Migueis Silva.
Ele conta que essas metodologias já são estudadas no Brasil há várias décadas, mas caíram na graça do mercado apenas nos anos 1990. Seu primeiro contato, na prática, com o FCD
foi em 1991, na determinação do valuation das empresas do Pólo Petroquímico de Camaçari. “Desde então esses métodos vêm se aperfeiçoando para atender a um mercado cada vez mais exigente, especialmente compradores mais exigentes”, fala o diretor financeiro da Neovia.
No entanto, apesar de seu objetivo ser a avaliação da geração de riqueza da companhia, Silva explica que ambos apresentam limitações. No caso do fluxo de caixa, seu principal problema está na taxa de desconto subtraída da receita projetada da empresa. O diretor financeiro fala que
esse vetor é difícil de ser mensurado e que sua determinação (que leva em conta riscos de não ocorrência dos eventos e o WACC – Custo Médio Ponderado do Capital) está sujeita à avaliação subjetiva dos economistas. Ele destaca ainda a existência de uma discrepância entre as taxas de risco do Brasil e dos Estados Unidos, mercado de onde foi importada a metodologia. Portanto, seria necessária uma adaptação da metodologia à realidade nacional. “Já em relação os múltiplos, fica complicado fazer uma comparação porque é difícil achar uma empresa com a mesma classe de risco que a avaliada”, comenta.
"Se uma empresa gera um
fluxo de caixa e reinveste em
projetos ruins, que não vão
trazer bom retorno para ela, os
acionistas acabam perdendo
e a imagem da empresa é
prejudicada"
Alexandre Di Miceli
(Fipecafi)
Além disso, Alexandre Di Miceli, coordenador executivo do CEG (Centro de Estudos em Governança Corporativa) da Fipecafi (Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras), explica que princípios metodológicos como o DCF podem gerar falsas projeções. “Imagine que eu tenho uma empresa com boas perspectivas no futuro em relação aos indicadores, mas que, na prática, se mostra insolvente. Esse método não vai me revelar isso, como não revelou no caso dos derivativos de câmbio da Sadia e da Aracruz em 2008. Esse é um problema de governança, de uma pessoa ou equipe que agiu fora de sua alçada”, argumenta. “A análise do fluxo descontado puro, do produto, do mercado, do caixa no futuro, não está incorreto, mas não é suficiente”, alerta Di Miceli.
Uma nova visão
Pensando em meios de contornar as arbitrariedades dessas análises mais tradicionais, há três anos a Abrasca (Associação Brasileira das Companhias Abertas) decidiu inovar, procurando evoluir o Prêmio Criação de Valor. A entidade procurou a consultoria GRC Visão para elaborar uma metodologia independente e que, ao invés de olhar o fluxo de caixa de todas as companhias listadas em bolsa, avaliasse a valorização de suas ações e quanto elas pagam em relação à expectativa de retorno do seu acionista.
"A diferença entre um método
como o Fluxo de Caixa
Descontado e o de valorização
na bolsa é que, no primeiro, o
foco é específico na companhia.
A questão é quanto se cria de
valor para a empresa, ou seja,
quanto ela acumula de riqueza. E
no nosso método de valorização
na Bolsa, a questão é quanto você
cria de valor para o investidor e
não para a empresa em si"
Alexandre Fischer
(GRC Visão)
“Consideramos que os mercados, quando transparentes, representam a melhor ferramenta de redução de incertezas e precificação pelos agentes econômicos. Nesse sentido priorizamos uma metodologia que utilizasse apenas parâmetros e variáveis de mercado, garantindo a transparência da apuração dos resultados”, explica o economista e diretor da GRC Visão, Alexandre Fischer,
sobre as considerações metodológicas do Prêmio.
Ele fala que uma gestão orientada para a criação de valor deve combinar dois direcionamentos muito bem delineados: a volatilidade e a imprevisibilidade dos retornos da companhia a seus acionistas; e valorizar os ativos da companhia expressando esse retorno no preço das ações negociadas no mercado de capitais.
“Na nossa metodologia, basicamente pegamos a valorização das ações da empresa em um determinado período, que é um dado aberto, depois somamos os pagamentos feitos por esta
companhia a seus acionistas por meio de dividendos, juros sobre capital próprio, subscrição, e subtraímos as amortizações. Ou seja, os aportes feitos pelos acionistas na companhia”, explica. Na conta de amortizações, Fischer exemplifica falando do caso de um lote de debêntures conversíveis em ações em que os acionistas da companhia acabam tendo sua participação diluída quando o direito de conversão é exercido.
“A diferença entre um método como o Fluxo de Caixa Descontado e o de valorização na bolsa é que, no primeiro, o foco é específico na companhia. A questão é quanto se cria de valor para a empresa, ou seja, quanto ela acumula de riqueza. E, no nosso método de valorização na Bolsa, a
questão é quanto você cria de valor para o investidor e não para a empresa em si”, aponta.
Essa mudança de enfoque é mais bem percebida quando comparadas às metodologias de uma empresa pré-operacional, como no caso das companhias do Grupo EBX, comandada pelo empresário Eike Batista. A MMX, do ramo de mineração, e a petrolífera OGX são as mais evidentes. Nos últimos 12 meses, as ações da MMX tiveram uma valorização de 220% (com base no fechamento de 16 de abril de 2010), ao passo que os papéis da OGX somaram 100% de alta em 365 dias. Nesse mesmo período, o Ibovespa valorizou 50%. Em 2009, a MMX teve prejuízo líquido de R$ 214 milhões e a OGX teve lucro líquido de R$ 10,8 milhões.
“O grupo EBX está criando valor ao acionista por meio seu papel na bolsa, mas ainda não apresenta dados muito consistentes porque estão em fase préoperacional”, exemplifica.
Contudo, Fischer explica que também existem os casos de empresas que têm um caixa crescente e forte e já não geram tanta valorização dos papéis, em especial as grandes e já consolidadas.
“A Souza Cruz, por exemplo, tem um alto caixa, mas sofre um pouco com a liquidez dos papéis e até com a valorização, como no caso do anúncio de elevação do IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados) para o fumo”, destaca Fischer.
"Objetivos nítidos são muito bons
para nortear a administração, como
um guia. Essas medidas geralmente
indicam se a empresa está
crescendo, se desenvolvendo"
William Eid Júnior
(FGV-SP)
Depois de determinado qual seria o verdadeiro holofote da nova metodologia e quais componentes seriam usados, a consultoria se debruçou sobre os 22 setores da Bovespa e identificou qual companhia se destacava em criação de valor para seus acionistas.
Para exemplificar como funciona a análise, Luiz Spinola, presidente do conselho de administração da Cremer e vice-presidente da Abrasca, fala que se um acionista investe R$ 1.000,00 em ações de uma empresa e fecha aquele ano com sua alocação valendo R$ 1.800,00, ele teve uma valorização de 80%. Mas deste percentual, tira-se o que o acionista já esperava de retorno, que seria de 15%, por exemplo. Assim, a diferença entre a valorização total e a já esperada resulta no excesso de 65% de avanço nos investimentos, que representa o valor criado pela companhia para seu acionista.
Spinola conta que outro procedimento usado no método do Prêmio Abrasca de Criação de Valor é o corte de liquidez. “Uma empresa tem que ser negociada em pelo menos 60% dos pregões da BM&FBovespa e ter free float mínimo de 10% para ser considerada uma das principais em criação de valor”, complementa.
"A companhia tem diversas
formas de agregar valor. Quanto
mais bem avaliada a companhia
é, seja no mercado de ações ou
pelos usuários, isso acaba sendo
levado em consideração na hora
de um financiamento junto a um
banco, uma entidade multilateral.
A avaliação é capaz de adicionar
valor, mesmo que indiretamente, a
uma companhia"
Arthur Piotto Filho
(Grupo CCR)
Assim, com uma triagem feita por duas etapas técnicas envolvendo a determinação da criação de valor com base no valor em bolsa, e o corte relacionado ao percentual de circulação no mercado, as empresas que se destacaram passaram por uma terceira bateria de avaliações. Antes de serem apresentados ao comitê de premiação, composto por 15 entidades do mercado brasileiro, entre elas o IBEF SP, representado pelo presidente do Conselho de Administração, Walter Machado de Barros, os aspectos mais qualitativos das candidatas ao prêmio são avaliados por profissionais associados à Apimec (Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais) indicados pelas próprias empresas.
“Outros fatores foram considerados na escolha dos vencedores, como a influência do ambiente externo, transparência, responsabilidade socioambiental, governança corporativa, gestão de risco e política de risco”, aponta Lucy Sousa, presidente da Apimec Nacional. Ela fala que esta última análise pretende perceber a sustentabilidade da criação de valor, ou seja, se a companhia tem condições de continuar agregando valor nos anos seguintes.
No ano passado, a vencedora do prêmio neste quesito foi a Ultrapar, com criação de 46,33% em valor, com base em dados de 2008. Segundo Rodrigo Pizzinato, gerente de Relações com Investidores da Ultrapar, o histórico comprovado de criação de valor da empresa é um processo
de longo prazo, que deriva da disciplina na alocação de capital, do desempenho financeiro apresentado e do alinhamento de interesses da gestão, com administradores e executivos compartilhando riscos e retornos com os acionistas da empresa.
"Quanto mais amplo, variado,
multisetorial é o mercado,
melhor é a formação de preço
e a oportunidade de negócio
do investidor, que pode ter uma
parcela customizada, ou seja,
pode escolher quanto quer
alocar em cada segmento da
economia"
Paulo Oliveira
(Brain)
“Vemos o processo de criação de valor e de crescimento sustentável como resultado de um conjunto de fatores, entre os quais destaco uma rigorosa disciplina na alocação de capital, aderente ao planejamento estratégico da companhia. O critério exclusivo de decisão de investimentos e aquisições aqui é a geração de valor”, destacou.
Para crescer, Pizzinato conta que, além de uma gestão financeira prudente, com foco em geração de caixa e alavancagem financeira moderada, o Grupo Ultrapar também vê o mercado de capitais e a governança corporativa como instrumentos essenciais para o crescimento e que, por isso, adota melhores práticas para alinhar os interesses entre executivos e acionistas.
Dentre estas práticas, ele cita como principais: pioneirismo na concessão de direito de tag along de 100% para todos os acionistas; principais executivos com participação acionária relevante na companhia; e adoção de remuneração variável atrelada a metas de geração de valor econômico (EVA), conta o gerente de RI da Ultrapar. Segundo Pizzinato, a análise periódica do EVA como meio de estratégia de gestão começou em 2001 e hoje envolve todos os profissionais da companhia.
De olho na gestão
Assim como a Ultrapar, diversas empresas brasileiras aderiram à febre difundida nos anos 1990 de valer-se do EVA para direcionar suas estratégias de negócio. Conforme explica o professor Oscar Malvessi, da Fundação Getúlio Vargas (FGV-SP), o EVA é bastante difundido entre os diretores financeiros para medir o valor agregado por uma empresa num determinado período e, baseando-se nisso, traçar metas que valorizem seus ativos no futuro.
"Uma empresa tem que ser
negociada em pelo menos 60%
dos pregões da BM&FBovespa
e ter free float mínimo de 10%
para ser considerada uma das
principais em criação de valor"
Luiz Spinola
(Abrasca)
Desenvolvido na década de 1980 pela consultoria Stern Stewart, o método baseado no EVA se diferencia de uma análise de lucro líquido, por exemplo, pela incorporação de uma variante importante na fórmula: o custo de capital da companhia. “O dinheiro colocado pelo acionista como capital investido precisa ter uma taxa de remuneração, já que ele é uma forma de empréstimo para a empresa se desenvolver e criar valor”, explica. “Era preciso mensurar a qualidade da geração de valor”, aponta.
Para Malvessi, a metodologia que usa o EVA é mais indicada do que as tradicionais criadas nos anos 1930, que medem apenas o retorno de um investimento sem descontar o que cabe ao acionista, a exemplo do Lucro Líquido, Retorno sobre Investimento (ROI), Retorno sobre Patrimônio Líquido (TRPL) e Lucro por Ação (EPS). “A Metodologia de Criação de Valor ao Acionista é a norma mais técnica para verificar se uma empresa, ao invés de lucro, gera valor a seu acionista. É preciso ver se a empresa remunera o acionista além da expectativa”, afirma.
Ele conta que pesquisas feitas nos Estados Unidos e Europa mostram que a maioria das companhias por lá gera valor, mas que entre 20% e 30% destroem valor. Aqui no Brasil, a conta se inverte. No final da década passada, o professor desenvolveu sua tese de doutorado medindo o quanto as companhias realmente geravam de valor a seus acionistas e se isso estava ligado ao seu lucro. “Eu comprovei que menos de 15% das empresas que tinham lucro geravam valor a seu acionista”, declara.
A tese baseia-se na análise de 62 empresas brasileiras privadas de capital aberto entre os anos de 1993 e 1998 segundo dois tipos de análise: o desempenho econômico-financeiro e a criação
de valor. No caso do primeiro, o professor utilizou métodos tradicionais de medição de valor: Lucro Líquido, ROI, TRPL e EPS. Já na avaliação da criação de valor, Malvessi apostou em ferramentas novas no Brasil à época: VEC (Valor Econômico Criado) e VAM (Valor Adicionado pelo Mercado).
Assim, o professor da FGV observou, para a surpresa da academia e do mercado, que somente nove delas, ou seja, 15% da amostra, realmente criavam valor ao acionista, sendo que o restante
destruía valor. Ao mesmo tempo, a versão econômico-financeira da comparação mostrou que 45 empresas (73% da amostra) apresentavam lucro líquido no período, de acordo com os conceitos convencionais de análise.
"Quando os fundos de
investimentos avaliam as
empresas, o objetivo não é pagar
um preço exploratório. Olha-se a
capacidade de geração futura de
resultados ao valor presente, mas
eles também veem aspectos mais
subjetivos como governança e
transparência, porque se percebe
que nestes casos é mais fácil
gerar valor"
Sidney Chameh
(ABVCAP)
“Concluímos que a maioria das empresas do estudo mostrou uma produtividade de capital aplicado muito baixa, caracterizada pelo insuficiente resultado operacional obtido quando comparado aos recursos disponíveis para o negócio”, resume o professor. Em sua visão, isso aconteceu principalmente porque as decisões desses gestores não foram orientadas. Daí a importância de uma empresa adotar variados métodos para embasar suas ações.
Ele fala ainda que os métodos tradicionais podem levar a resultados satisfatórios enganosos e influenciar decisões erradas ou mal decididas, que não permitem à empresa avaliar seu efetivo resultado econômico. “Todas as pessoas precisam estar orientadas para criar valor; é preciso mudar a forma de pensar e a cultura de uma empresa para que se tenha uma visão de futuro.
As pessoas devem se sentir acionistas e estabelecer metas desafiadoras. A remuneração deve ser por mérito e por participação nos resultados”, defende.
Tentando vencer as diferenças entre os mercados externos e o brasileiro, Malvessi adaptou o EVA para a realidade local, desenvolvendo o chamado VEC. A ideia de sua versão é levar em conta o custo monetário de todo o capital aplicado, o risco do negócio e o valor do dinheiro no tempo, além de ajustes específicos nas demonstrações financeiras para que se possa ver se o investimento ou os ativos geram valor ou não.
Contudo, até mesmo premissas mais elaboradas são limitadas, na visão do professor William Eid Júnior, coordenador do Centro de Estudos em Finanças da FGV. “O problema é o que chamamos de custo de capital da empresa, um conceito no mínimo vago, difícil de medir. Ele é um pouco mais subjetivo do que o Ebitda, por exemplo. No entanto, o Ebitda foca muito mais na operação atual do que no valor futuro da empresa. Todos têm suas falhas”, pondera.
"A Metodologia de Criação de
Valor ao Acionista é a norma
mais técnica para verificar
se uma empresa, ao invés
de lucro, gera valor a seu
acionista. É preciso ver se a
empresa remunera o acionista
além da expectativa"
Oscar Malvessi
(FGV-SP)
Ele explica que na economia e na administração é impossível prever com certeza um determinado evento, diferentemente de ciências exatas como física e química. “Então nos valemos de aproximações, e todas as aproximações estão sujeitas a falhas”, completa.
Uma bússola para o mercado
Eid destaca que, mesmo tendo problemas subjetivos inerentes, as métricas apresentam grande vantagem para as empresas: dão um objetivo palpável para a administração da companhia.
“Objetivos nítidos são muito bons para nortear a administração, como um guia. Essas medidas geralmente indicam se a empresa está crescendo, se desenvolvendo”, aponta.
O Grupo CCR é um exemplo de companhia brasileira que mensalmente mede o EVA de seus negócios para avaliar se eles estão rendendo mais que o valor cobrado, ou seja, se a rentabilidade é maior que o custo de capital investido. Segundo Arthur Piotto Filho, diretor financeiro e de RI
da CCR, seus gestores só consideram viáveis aqueles projetos que criam valor superior à taxa de oportunidade. “Compramos ativos sempre olhando o conceito básico de que qualquer investimento tem que trazer uma remuneração superior ao capital que o acionista está cobrando da companhia.
Com isso, garantimos sustentabilidade ao nosso negócio”, conta.
"Vemos o processo de criação
de valor e de crescimento
sustentável como resultado
de um conjunto de fatores,
entre os quais, destaco uma
rigorosa disciplina na alocação
de capital, aderente ao
planejamento estratégico da
companhia. O critério exclusivo
de decisão de investimentos e
aquisições aqui é a geração de
valor"
Rodrigo Pizzinato
(Ultrapar)
Piotto explica que métodos como EVA permitem que a empresa seja melhor administrada e siga metas claras de desempenho financeiro, que vão se refletir na criação de valor ao acionista.
Por sua vez, essa geração de valor é medida pela CCR por meio do desempenho de suas ações na bolsa brasileira. “Buscamos sempre passar ao mercado um panorama sobre a companhia, primando pela transparência, melhorando as informações entre controlador e mercado. É essa relação que sanciona o preço da ação”, afirma.
Dentro do processo de precificação e criação de valor, Piotto identifica diversas vertentes que são, em sua visão, tão importantes quanto o balanço: atuação do departamento de RI, incorporação de preceitos de governança corporativa e projetos socioambientais. São questões ligadas ao bom relacionamento com o mercado, que em última instância, será o mensurador – por meio da formação de preço – do potencial de crescimento da companhia.
No caso do departamento de RI, Piotto defende que se adote uma postura de máxima comunicação com os investidores por meio da divulgação de fatos relevantes, demonstrativos de desempenho e perspectivas de geração de valor em português e inglês.
"Todas as pessoas precisam
estar orientadas para criar
valor; é preciso mudar a
forma de pensar e a cultura
de uma empresa para que se
tenha uma visão de futuro.
As pessoas devem se sentir
acionistas e estabelecer metas
desafiadoras. A remuneração
deve ser por mérito e por
participação nos resultados"
Oscar Malvessi
(FGV-SP)
Ao mesmo tempo, o time de gestores deve sempre se guiar pelos princípios do Novo Mercado para que a gestão da empresa seja vista com mais segurança. “A governança corporativa é uma pré-condição para que a companhia seja bem-sucedida”, diz o diretor financeiro da CCR.
Além disso, ele acredita que é importante para uma empresa manter uma boa relação com a comunidade na qual seu negócio se encaixa, a exemplo do programa da CCR de monitorar a avaliação de seus serviços pelos usuários e dar suporte além do obrigatório, como os postos de apoio a caminhoneiros em algumas de suas concessões. “A companhia tem diversas formas de agregar valor. Quanto mais bem avaliada a companhia é, seja no mercado de ações ou pelos usuários, isso acaba sendo levado em consideração na hora de um financiamento junto a um banco, uma entidade multilateral. A avaliação é capaz de adicionar valor, mesmo que indiretamente, a uma companhia”, fala.
"A empresa é um time. Não
existe uma pessoa que seja
a principal responsável pela
criação de valor. Diferentes
departamentos têm uma parte a
acrescentar"
Viktor Moszkowicz
(Vale)
No final de 2009, a CCR captou com o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), o Japan Bank for International Cooperation (JBIC) e quatro bancos comerciais um empréstimo de longo prazo no valor de US$ 940 milhões para financiar o trecho oeste do Rodoanel Mário Covas, em São Paulo. A negociação é a maior de 2009 para o setor de transportes em toda América Latina. Segundo Piotto, a CCR é a quarta empresa brasileira a conseguir um empréstimo desse porte junto a entidades internacionais. “Isso é reflexo da percepção do mercado sobre a boa gestão da empresa como um todo, da governança, disciplina de capital, credibilidade, nível de satisfação dos usuários e preocupação socioambiental. É um conjunto de elementos. A qualidade dos ativos abre portas”, analisa.
Transparência para desenvolvimento do mercado Paulo Oliveira, diretor geral da Brain (Brasil Investimentos e Negócios), compartilha com Piotto a crença nos princípios de transparência e governança corporativa como importantes meios de criação de valor junto ao acionista. Ele acredita que quando estes princípios estão difundidos no mercado de capitais, o número de investidores interessados nessa forma de alocação de recursos aumenta e, consequentemente, eleva-se também a liquidez dos ativos.
Com isso, aumenta a possibilidade de uma melhor formação de preço. “Quando aumenta o número de participantes e eles são plurais (pessoas física, investidores locais, fundos de pensão, investidores internacionais), a multiplicidade de percepção e conhecimentos reflete-se no preço”,
explica. Na visão do diretor geral da Brain, o Brasil peca em não dar importância maior ao mercado de capitais como instrumento de crescimento das empresas por meio de fusões e incorporações.
Mas acrescenta que esse quadro está começando a ser alterado, especialmente com a difusão do Novo Mercado entre as empresas.
Engana-se quem pensa que
somente a comunidade de
gestores e analistas avalia
a governança como um
diferencial. Suas vantagens
também saltam aos olhos dos
comprados na hora da análise
da qualidade dos ativos
Para ele, o Novo Mercado impulsiona dois eventos importantes: o aumento do número de empresas com capital aberto e a atratividade dos investidores. Além da ascensão do NM, em meados de 2000, dar mais credibilidade às companhias que não eram tão conhecidas, o mais alto nível de governança corporativa da Bovespa também permitiu que os investidores sentissem segurança, respaldados por uma legislação mais rígida, direito de voto e transparência nas informações. “Quanto mais amplo, variado e multisetorial é o mercado, melhor é a formação de preço e a oportunidade de negócio do investidor, que pode ter uma parcela customizada, ou seja, pode escolher quanto quer alocar em cada segmento da economia”, observa.
Além do benefício da credibilidade, Oliveira destaca que a transparência dá mais visibilidade a longo prazo, o que permite aos gestores tomarem decisões pensando em um horizonte de tempo maior.
O diretor financeiro e a criação de valor
Contudo, Alexandre Di Miceli, da Fipecafi, lembra que não adianta uma empresa apenas gerar valor. É preciso também se pensar em formas de investir o dinheiro para revertê-lo em mais benefícios ao próprio negócio e ao acionista. “Se uma empresa gera um fluxo de caixa e reinveste em projetos ruins, que não vão trazer bom retorno para ela, os acionistas acabam perdendo e a imagem da empresa é prejudicada”, considera. Daí a importância da governança e da autogestão.
O professor destaca que o papel do diretor financeiro e de RI, muito mais do que ser também a ponte com o extraempresa, é o de mostrar internamente aos funcionários o impacto que um bom relacionamento com o mercado pode trazer em benefícios.
“São aspectos qualitativos que precisam ser apresentados internamente, assim como a valorização maior de credores. A esfera de confiança pode se traduzir em um custo de capital menor, que é diretamente proporcional ao valor de mercado. A confiança se adquire com um histórico de governança favorável, bom relacionamento com investidores, transparência em seus passivos ambientais, entre outros”, aponta Di Miceli.
Segundo Viktor Moszkowicz, gerente de Relações com Investidores da Vale, a criação de valor não é um assunto que compete a uma só dimensão. Para a Vale, a primeira dimensão da criação de valor é a disciplina na alocação de capital. “É importante que os investimentos sejam bem feitos para gerar retorno aos acionistas”, diz. Para tanto, Moszkowicz conta que a empresa está constantemente avaliando a viabilidade e o potencial que cada projeto possui, desde seu início até sua entrega. “Em sete anos, entregamos 31 projetos em diversas áreas. É um feito grande para uma empresa como a nossa”, considera.
Além da constante avaliação dos projetos, o gerente de RI também comenta que uma segunda dimensão da criação de valor está na gestão de seu portfólio de ativos. Com o tamanho e a presença da companhia, a Vale precisa estar atenta a cada detalhe de seus negócios para que a empresa e os acionistas possam se beneficiar. “Dependendo da oportunidade, temos que analisar se é um caso de aquisição ou desinvestimento”, conta.
Ele explica que, no caso das aquisições, a Vale busca sempre áreas em que vê potencial de crescimento, como as incorporações feitas nos segmentos de níquel e fertilizantes. No caso do níquel, a empresa comprou, em outubro de 2006, 75,66% do capital da mineradora canadense Inco por mais de US$ 13 bilhões. Com o negócio, a Vale saltou da quarta posição no mercado global de minérios para a segunda, atrás apenas da anglo-australiana BHP Billiton.
Já no segmento de fertilizantes, a aquisição mais recente feita pela Vale foi a compra da divisão de fertilizantes da Bunge Participações e Investimentos (BPI) por US$ 3,8 bilhões. O acordo, anunciado em 26 de janeiro de 2010, também dá à Vale a participação de 42,3% que a Bunge detém na Fosfértil, bem como as minas de fosfato da Bunge e suas instalações produtivas no Brasil. “Uma das formas de criar valor é a agregação”, comenta.
Além da opção de aquisições, Moszkowicz explica que a companhia pode retirar o investimento em determinada área que não esteja em seu core business. “Ela pode reinvestir em um ativo para liberar o dinheiro, o que pode ser realocado em outro ativo que agregue mais valor”, fala. Para tomar essas decisões, a companhia também avalia metodologias como EVA e DCF. Mas para que tudo flua de forma ágil e eficiente, ele destaca que toda a companhia tem que estar envolvida.
“A empresa é um time. Não existe uma pessoa que seja a principal responsável pela criação de valor. Diferentes departamentos têm uma parte a acrescentar”, acredita.
Moszkowicz exemplifica falando de seu próprio departamento. Segundo o executivo, o time de RI busca trazer para o mercado transparência nas informações da Vale como forma de contribuir para diminuir o custo de capital para a empresa. “A transparência traz menos surpresa ao acionista e ao mercado em geral, melhorando o risco de capital da Vale”, acrescenta.
Além disso, ele aponta a responsabilidade socioambiental como um agregador de valor importante para uma companhia. No caso da Vale, Moszkowicz conta que, por ela ficar durante muitos anos alocada em uma mesma região para extrair os minérios, é importante que seja realizado trabalho social com a comunidade que a cerca.
“A valorização das ações é uma das maneiras de ver refletido na realidade o esforço da companhia em criar valor”, acredita. Ele coloca ainda o pagamento periódico de dividendos como outra forma de criação de valor importante que mostra o retorno dado aos acionistas.“Trabalhamos com o objetivo de criar valor dentro de nossa estratégia de negócios e é isso que permitiu que a Vale saltasse de oitava maior mineradora do mundo para a segunda maior do planeta”, conclui.
Engana-se quem pensa que somente a comunidade de gestores e analistas avalia a governança como um diferencial. Suas vantagens também saltam aos olhos dos comprados na hora da análise da qualidade dos ativos. Conforme explica o presidente da ABVCAP (Associação Brasileira de Private Equety & Venture Capital), Sidney Chameh, os fundos de participação podem até pagar um pouco mais por uma empresa que dá valor a seus minoritários, tem transparência em suas operações e dialoga constantemente com seus investidores.
“Quando os fundos de investimentos avaliam as empresas, o objetivo não é pagar um preço exploratório. Olha-se a capacidade de geração futura de resultados ao valor presente, mas eles também veem aspectos mais subjetivos como governança e transparência, porque se percebe que nestes casos é mais fácil gerar valor”, argumenta. Para Chameh, é difícil agregar valor a um negócio que se assenta em uma base administrativa ruim. Em sua opinião, a balança sempre pende para as empresas com competência histórica de gestão, com um bom produto no mercado em um setor em crescimento.
Era de se esperar que, em um mercado que se desenvolve multilateralmente, o acionista buscasse meios de conhecer, de fato, o real valor agregado pelas companhias para optar mais conscientemente na hora de investir.
Não basta apresentar bons resultados e lucro, é preciso oferecer muito além da expectativa do investidor na hora de pagar os dividendos.
Por: Naiara Bertão
Fonte: Revista IBEF News – Maio 2010
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